平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说)比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车(chē)价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国(guó)机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们(men)进(jìn)一(yī)步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造(zào)商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预期下行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市(shì)场进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利(lì)好不再，美(měi)国标题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除(chú)超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均值得关(guān)注。若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息(xī)，美国(guó)中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大(dà)涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指(夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说zhǐ)数(shù)小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概(gài)率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加(jiā)权(quán)平均利(lì)率预期为由(yóu)前(qián)一天的(de)4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落(luò)的(de)幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美(měi)国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国(guó)汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际(jì)供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车(chē)消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市场期(qī)待(dài)2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势(shì)仍有(yǒu)不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的(de)预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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