《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了(le)战(zhàn)略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的(de)理由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布(bù)长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是(shì)战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了(le)全(quán)球投资者的(de)目光，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易了政策(cè)的(de)方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台(tái)的(de)政策更多地(dì)在(zài)落实(shí)上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依(yī)然既(jì)有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预期(qī)的(de)业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融(róng)、消(xiāo)费和公(gōng)用(yòng)事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期(qī)也决定(dìng)了(le)反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随(suí)着一(yī)季报(bào)的(de)披(pī)露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体(tǐ)表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而(ér)出现了一定的(de)买预期卖现实(shí)的(de)操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价(jià)效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季(jì)报(bào)显(xiǎn)示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因(yīn)此在最近(jìn)市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条我(wǒ)们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确(què)的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚(jù)焦实(shí)体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支持(chí)和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最高科技的领域，它(tā)的下游需求也(yě)主要来自(zì)消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一(yī)个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口(kǒu)。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否突破内外(wài)部(bù)约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在(zài)内外(wài)部不(bù)确定性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩(suō)小国(guó)际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么(me)样的经(jīng)济形势(shì)等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资(zī)者(zhě)需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到(dào)价值投(tóu)资者(zhě)很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着(zhe)事实(shí)的清晰(xī)，投资路(lù)径(jìng)也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产(chǎn)业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参(cān)考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战术(shù)性的(de)布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的(de)方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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