分(fēn)析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的(de)大体(tǐ)量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目前观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，结婚以后他那个越来越大了同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(结婚以后他那个越来越大了yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下(xià)，数(shù)据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际(jì)增量或(huò)来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了(le)今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落(luò)但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关(guān)联(lián)，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅(结婚以后他那个越来越大了fú)度(dù)可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年(nián)末(mò)则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同(tóng)时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另(lìng)一个(gè)角度(dù)观察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大规模投放或对后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利(lì)率继续下(xià)行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后(hòu)续(xù)的信贷(dài)额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议对货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需(xū)求的(de)合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策(cè)将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的(de)是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也(yě)将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算(suàn)一(yī)季(jì)度信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季(jì)度(dù)进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居(jū)民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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