《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们(men)提出(chū)了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会(huì)在(zài)巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的(de)目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场开始调(diào)整的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的(de)市(shì)场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的(de)猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既(jì)有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和(hé)公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决定了(le)反弹(dàn)的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农(nóng)林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的(de)原因：一(yī)季(jì)报(bào)显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板(bǎn)块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到(dào)这(zhè)两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都(dōu)相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的(de)修复(fù)，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价(jià)，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的(de)：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会(huì)议密集召开(kāi)的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确(què)不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚(jù)焦实体(tǐ)经(jīng)济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经(jīng)委(wěi)会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个(gè)完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自(zì)消费电子(zi)产品中的(de)手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确(què)定性的制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数字(zì)经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的(de)程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者参考鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代(dài)化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要(yào)进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局(jú)。投资的下限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步(bù)伐的产业(yè)是不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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