平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在(zài)于人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，期(qī)间空档(dàng)可(kě)能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地(dì)产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压(yā)力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规(guī)模(mó)可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率(lǜ)和(hé)重大项目开工(gōng)金额(é)数据(jù)看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经济支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)若(ruò)财政(zhèng)基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度(dù)较(jiào)小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的(de)支持(chí)还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与之匹三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思配(pèi)。我们认为，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思>另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融(róng)企业境内股票(piào)融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模(mó)持续(xù)高于(yú)去年同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府债融资规模(mó)较去年同(tóng)期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的(de)地方债(zhài)额(é)度(dù)，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多增，持(chí)续(xù)对社融构成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值；<三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思/p>

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的(de)可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这(zhè)可(kě)能(néng)是驱(qū)动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数(shù)的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模(mó)达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指标出现了(le)下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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