《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末(mò)中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的(de)目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开(kāi)始全(quán)面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和(hé)之前有(yǒu)很大的(de)不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推(tuī)演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事(shì)实来(lái)验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看(kàn)，市(shì)场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融(róng)数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信(xìn)息中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配(pèi)置主题(tí)，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现(xiàn)了一(yī)定的(de)买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但(dàn)核心问题在于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费(fèi)的(de)盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力(lì)不(bù)足(zú)、复苏势(shì)头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会(huì)议的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但(dàn)是经济(jì)的运(yùn)行(xíng)是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢(huī)复(fù)、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的(de)领域(yù)，它的下游需(xū)求也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产(chǎn)业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的(de)关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于(yú)制度保障下(xià)的(de一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml)主观能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年的(de)非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前(qián)每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的(de)投资(zī)路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能(néng)否(fǒu)实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临(lín)的(de)是(shì)什(shén)么样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到(dào)价值投资者(zhě)很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会非常明确(què)。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字(zì)化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进(jìn一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml)行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学管理科(kē)学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产定价的(de)方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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