分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提(tí)示(shì)了(le)一季度信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分(fēn)别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值(zhí)（有数(shù)据以(yǐ)来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的(de)最高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻(wén)发布会(huì)披露(lù)数据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是(shì)银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落(luò)+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定(dìng)“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融(róng)资类信托若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每(měi)年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直(zhí)接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大(dà)概率(lǜ)保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房活(huó)动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月(yuè)继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄，这(zhè)符合(hé)我(wǒ)们此前(qián)的(de)判断(duàn)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是由(yóu)于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款资金重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存(cún)款的季节(jié)性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率(lǜ)继续下(xià)行带(dài)来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述(shù)延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二(èr)季度货币(bì)政策将以结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工(gōng)具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表(biǎo)现(xi胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么àn)波动较大(dà)，这也将对(duì)今年的(de)各月构(gòu)成(chéng)差(chà)异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比(bǐ)压(yā)力较大，未(wèi)来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半(bàn)年可(kě)能再(zài)次(cì)降准的判断。由于下半年(nián)经济下行(xíng)及失业压力(lì)均(jūn)可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于(yú)降息，预(yù)计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融(róng)增速可(kě)维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

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