核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内(nèi)部(bù)分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗)现好(hǎo)，未(wèi)来行情(qíng)或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年(nián)市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存(cún)在(zài)下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂(liè)的(de)现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银(yín)行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指数(shù)层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业(yè)中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末(mò)以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化(huà)，科(kē)技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风(fēng)格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初(chū)期的(de)情(qíng)绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自(zì)底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年(nián)二十(shí)大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进(jìn)一步(bù)催化行(xíng)情(qíng)，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋(qū)势的(de)分化决定未来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后(hòu)是国(guó)证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在(zài)于(yú)成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关(guān)键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面(miàn)验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差(chà)值看，未(wèi)来科(kē)创(chuàng)50与上证(zhèng)50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的(de)50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来(lái)可能(néng)会(huì)有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可(kě)能还(hái)未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合(hé)增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策关注的(de)重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的(de)结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中提(tí)出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的(de)机遇。结合(hé)海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化(huà)下(xià)“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大(dà)可能发(fā)力(lì)方向，即关(guān)系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗