《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的(de)背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资(zī)者更(gèng)喜欢战(zhàn)术(shù)性(xìng)的机(jī)会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的(de)秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希(xī)尔决(jué)策(cè)者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多(duō)与会者收获的(de)可能(néng)不是(shì)清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell i自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算n May,一(yī)个很(hěn)重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调(diào)下开(kāi)始全面大(dà)反攻(gōng)。我们(men)需要(yào)因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此(cǐ)才(cái)有了(le)上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也不(bù)是大(dà)开大合。新(xīn)出台的(de)政(zhèng)策更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率(lǜ)。具(jù)体表(biǎo)现为，业(yè)绩出(chū)现一(yī)定(dìng)修(xiū)复(fù)和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业绩的(de)公布反而出(chū)现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算p>

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了(le)游戏(xì)、传(chuán)媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特(tè)估(gū)相(xiāng)关的(de)基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块(kuài)盈利(lì)有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全年主线之外，市(shì)场部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题(tí)在(zài)于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于(yú)前期(qī)的(de)悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议、中(zhōng)央(yāng)财(cái)经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召(zhào)开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年(nián)底强调接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是一(yī)个完(wán)整的系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计(jì)-制(zhì)造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各(gè)方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的(de)新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去(qù)几(jǐ)年的(de)非常(cháng)态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代(dài)表的数字经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们(men)适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的(de)斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述(shù)一系列的(de)重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的(de)一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也(yě)将(jiāng)会(huì)非(fēi)常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投(tóu)资(zī)的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产业是(shì)不能(néng)进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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