核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明显低(dī)于(yú)市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维(wéi)持(chí)较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别(xìn)贷前置发力(lì)后自然回落(luò)，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然回(huí)落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经过一(yī)季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关键在于需求端(duān)，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续(xù)发(fā)力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流(liú)向居民部门(mén)，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷(dài)均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和(hé)消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车(chē)日(rì)均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价(jià)促(cù)销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进入4月(yuè)后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高(gāo)于理财产品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为(wèi)主的(de)居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居(jū)民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一(yī)方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的(de)信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业(yè)新增(zēng)净融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部(bù)也(yě)均(jūn)在前一年度(dù)末提(tí)前(qián)下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均(jūn)值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货(huò)币(bì)的发(fā)力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部(bù)分往年财政结(jié)余资金和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私(sī)人(rén)部门的(de)转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期(qī)继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的(de)相互配合下，企业生产经(jīng)营预(yù)期(qī)总体(tǐ)较(jiào)为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融(róng)资的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资(zī)已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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