核(hé)心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍(réng)在(zài)居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对资金的(de)过度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的(de)循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏的(de)力(lì)度(dù)，依赖于(yú)居民信心和预期的进(jìn)一步(bù)提(tí)振(zhèn)，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然回(huí)落，经(jīng)济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回(huí)升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市(sh司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文ì)场(chǎng)预期后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)，需要(yào)实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发(fā)力意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能(néng)的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资(zī)金(jīn)的供给端并不是(shì)问题。新增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需(xū)求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却(què)难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资服务于(yú)消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居(jū)民部门(mén)，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向(xiàng)居民(mín)预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多(duō)售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用(yòng)品消(xiāo)费需(xū)求依然司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存(cún)款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期(qī)贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是(shì)政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了(le)次(cì)年(nián)的(de)部分专项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分(fēn)化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性(xìng)和(hé)持续性将进一步(bù)增强，宽货币(bì)的(de)发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央(yāng)行(xíng)结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人(rén)部(bù)门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融(róng)的(de)强劲态(tài)势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高于(yú)去(qù)年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策(cè)的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业(yè)生产(chǎn)经(jīng)营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放(fàng)适度靠(kào)前发力的(de)诉(sù)求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾(céng)先后(hòu)表态(tài)“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善(shàn)预(yù)期是社融增速趋(qū)势性回(huí)升的重要(yào)条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续(xù)保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一(yī)步(bù)加(jiā)力。

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